2025年，医药股最火的当属BD。

医药魔方《2025H1医药交易趋势报告》显示，今年上半年中国相关交易总金额达608亿美元，比2024年全年交易的总金额还要高出37亿美元，同比激增129%。

而动辄上亿乃至数亿美元的首付款，不仅让业界窥见了国产创新药价值兑现的巨大潜能，也彻底点燃了资本市场热情。连跌4年的创新药板块开启强势复苏，上半年，中证创新药指数年内涨幅超13%，恒生港股通创新药指数更是大涨60%，均远超同期大盘表现。直至节前，创新药板块仍维持着高热度。

然而，随着节后第一天医药板块的震荡，新的问题也浮出水面，那便是这场由BD预期主导的行情到底能持续多久？同时，市场已开始主动探寻——BD热潮之外，医药板块的下一个核心看点又将落在何处？

瑞银在近期的一份报告中表示，这波BD的高热度将会逐渐退去。无独有偶，药明生物CEO陈智胜在近日的一场媒体采访中也给出了预判：“这样的高热度还会持续至少12到18个月。”

“出海叙事”的逐渐淡化，也意味着医药股需要新的估值锚点。瑞银给出的答案是“基本面驱动”，即市场关注点将转向内生性营收/利润增长，企业间分化将愈发明显。

细究来看，老产品的营收稳健性与管线的确定性，事关企业的内生性营收/利润增长。

其中，老产品的营收稳健性是压舱石。早年间，集采政策的持续推进曾让不少药企核心产品面临降价压力，业绩一度出现大幅波动。但从今年上半年多家老牌药企的业绩来看，它们已经开始“复活”，甚至不少老牌药企龙头迎来了两位数的增长。

有机构就表示，经过10轮全国化药集采，覆盖企业的核心产品已基本完成降价，最差时期已经过去，生物药集采的影响则相对有限。

今年上半年，甘李药业就在两轮胰岛素集采后，成功实现了扩大市场份额的战略目标，并带动营收和利润双增长——营业收入为20.67亿元，同比增长57.18%，归母净利润为6.04亿元，同比增长101.96%。

可以说，一些老牌药企已经迎来了基本面拐点。与此同时，通过创新转型，它们也在试图打开增长天花板。

事实上，在近期的BD热潮中，不少早期管线斩获了高价。但撇去这波热潮的影响，管线的创新性和商业化潜力等依旧是估值的核心。而这些创新性和确定性，就决定了其成长的天花板。

瑞银举例分析称，潜在blockbuster（峰值销售额≥20亿元）是企业潜力的一大体现，恒瑞医药的SHR-A1811（HER2 ADC）、中国生物制药的TQB3616（CDK2/4/6抑制剂）、翰森制药的HS-20094（GLP-1/GIP双激动剂）等皆在此列。

眼下，当BD热潮的喧嚣逐渐平息，成为常态，医药股也将回归其产业本质——从单纯BD预期驱动转向综合实力评估，而当下已有不少企业显现此类特质。

从营收和净利方面看，恒瑞医药今年上半年营收、净利均再创新高。其今年上半年营收达157.61亿元，同比增长15.88%；归属于上市公司股东的净利润为44.50亿元，同比增长29.67%；净利率提升至28.3%；经营性现金流净额达43亿元，同比增长41.8%，可见其盈利质量和现金流管理能力之强。

在创新药销售方面，今年上半年恒瑞医药创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药精准定位未被满足的临床需求，收入继续保持快速增长。

在创新管线方面，今年上半年恒瑞医药有6款1类创新药获批上市、6个新适应症获批上市、5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至III期，22项临床推进至II期，15个自主研发的创新分子首次进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病等多个疾病治疗领域。Citeline发布的《2025年医药研发年度回顾》显示，恒瑞自研管线数量位居全球第二。

而在管线数量上紧随恒瑞医药其后的中国药企是中国生物制药。《2025年医药研发年度回顾》显示，在全球制药企业研发管线规模25强中，恒瑞医药排名第13位，中国生物制药排名第15位。

今年上半年，中国生物制药共有37个肿瘤领域的创新候选药物处在临床及以上开发阶段，包括2个产品处在上市申请阶段，11个产品处在临床III期或注册临床，7个产品处在临床II期，以及17个产品处在临床I期，预计肿瘤领域未来三年（2025-2027年）将有6个创新药获批上市。

营收和盈利方面，今年上半年中国生物制药收入约175.7亿元，较去年同期增长约10.7%；持续经营业务归母净利润约33.9亿元，较去年增加约140.2%。其中，创新产品收入达到人民币78亿元，同比增长27.2%。

艾贝格司亭α注射液、贝莫苏拜单抗注射液等产品进入医保目录后，在2025年上半年快速放量，成为其收入增长的重要贡献品种。

而凭借创新药和生物类似药“两条腿”走路的复宏汉霖也提供了内生性增长的多种可能。

今年上半年，复宏汉霖营收为28.195亿元人民币，同比增长2.7%；毛利润约21.992亿元，同比增长10.5%，净利润3.901亿元，经营性现金流超7.709亿元，同比增长206.8%，

值得注意的是，其海外产品利润激增超200%。目前，复宏汉霖已有6款产品在中国获批上市，4款产品在国际获批上市，触达近60个国家和地区，广泛覆盖亚洲、欧洲、拉丁美洲、北美洲和大洋洲。

其乳腺癌领域的核心产品汉曲优®（曲妥珠单抗）是中国、欧盟、美国获批的“中国籍”单抗生物类似药，2025年上半年共计实现产品全球销售收入14.442亿元，已累计在全球50多个国家和地区获批上市。

此外，其自研的帕妥珠单抗生物类似药HLX11已获中美欧监管机构受理上市申请，有望于下半年在美国获得批准。PD-L1靶向ADC HLX43、新表位HER2单抗HLX22及自研抗PD-1单抗H药也将持续发力，巩固其发展。

而潜在FIC的人唾液酸酶融合蛋白HLX79、较现有CD47靶向疗法更具安全性优势的新型SIRPα-Fc融合蛋白HLX701、创新抗PD-L1/VEGF双抗HLX37、潜在BIC的KAT6A/B口服小分子抑制剂HLX97、基于TCE平台开发的DLL3xCD3xCD28三抗TCE HLX3901、STEAP1xCD3xCD28三抗TCE HLX3902、基于Hanjugator™开发的EGFRxcMET双抗ADC HLX48、及潜在FIC的B7H3-唾液酸酶融合蛋白HLX316 等潜力创新分子也将成为其创新的后续力量。

BD交易浪潮的兴起与未来的退去都是中国创新药自己走出的路，而接下来的路，每家药企也将踩出不同的“脚印”。